실제 입법시에는 –법률에 규정

실제 입법시에는 –법률에 규정을 할지 거래소 상장규정에 규정할지는 논외로 하더라

도- 차등의결권제도를 도입한 이상 유연한 자금조달 수단으로서의 기능을 제대로 할 수
있도록 차등의결권구조를 취하는 회사의 상장 허용에 대한 긍정적인 검토가 필요하다.

미국에서의 차등의결권제도에 관한 최신의 논의를 살펴보면, 논의의 핵심은 차등의결권
구조의 상장이 허용되는지 내지는 효율적인지의 문제가 아니고, 상장 당시에는 효율적이
었던 차등의결권구조라도 일정 시간이 지나면 그 효용을 다할 수 있다는 점과 이처럼 경
제적 효용을 다했을 때 차등의결권구조를 해소할 것인지 아니면 계속 유지할 것인지 여부
를 고려할 수 있는 장치를 마련하여 차등의결권제도를 설계하여야 한다는 점에 있다.
그리고 그 과정에서 이러한 해소 장치의 마련을 사적자치에 맡길 것인지, 강제할 것인
지가 중요한 이슈가 되고 있다

종래 차등의결권구조의 효과에 관한 실증연구는 정태적 접근방법의 입장에서 차등의
결권구조가 기업가치를 증가시키는지 아니면 훼손시키는지에 관한 양분법적인 논의가
주를 이루어 왔다. 그러나 최근의 차등의결권제도에 관한 실증연구는 기업수명주기 접근
방법(lifecycle approach)을 채택하여 동태적 분석을 시도하고 있다.57)
이에 따르면 차등의결권구조가 처음 채택될 때에는 기업가치를 증가시키지만 시간이
지나면서 기업가치를 훼손시키는 쪽으로 전락할 수 있다는 것이다. 즉, 차등의결권제도
의 장점과 비용은 시간이 지남에 따라 변하게 되는데, 장점은 시간이 지날수록 줄어들고
비용은 시간이 지날수록 늘어나게 된다.58) 가령 차등의결권구조를 채택한 기업이 IPO
한 직후에는 차등의결권주식이 프리미엄을 가지나 시간이 경과하면서 이 프리미엄은 디
스카운트로 바뀌게 된다거나,59) IPO 직후 기업가치가 상승하나 시간이 경과할수록 낮

아지게 되고,60) 기업이 차등의결권을 채택한 초기에는 차등의결권과 기업가치 사이에는
통계적으로 유의미한 양의 관계가 성립하지만 시간이 지남에 따라 차등의결권과 기업가
치 사이에는 음의 관계가 성립하게 된다61)는 실증연구들이 있다

이러한 문제의식은 Bebchuk 교수가 2017년 6월에 발표한 “The Untenable Case
for Perpetual Dual-Class Stock”이라는 논문에서 확실히 드러난다.62) Bebchuk 교
수는 미디어 재벌 Viacom사의 지배주주인 Sumner Redstone과 IT기업 Snap사의
Evan Spiegl과 Bobby Murphy를 예로 들고 있다63)
Redstone은 1990년 차등의결권구조를 취함으로써 적은 지분으로 Viacom 전체에
대한 완전한 지배력을 획득하게 되었다. 당시 Redstone은 이미 할리우드에서 가장 강
력하고 성공적인 인물이었으므로, 투자자들은 Redstone이 안전하게 Viacom을 이끌 것
이라는 합리적인 믿음을 가지고 있었다.64) 그런데 문제는 2016년 93세의 Redstone은
의사결정 능력을 결여하고 있음에도65) 지배권을 여전히 가지고 있었고, 이로 인하여
Viacom이 경영 위기에 처하게 되었음에도 Viacom 주식의 약 90%를 보유하고 있는
나머지 주주들은 회사나 그 지배권 경쟁에 대하여 아무런 힘이나 영향력을 미칠 수 없
었다는 점이다.66) 이에 관하여 Bebchuk 교수는 20년 전에는 투자자들이 충분히 받아
들일 수 있었던 Viacom의 지배구조이더라도 현재는 큰 문제가 될 수 있다는 점을 지적
하였다

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